【2020年终会】致合伙人的信——迷人深v，着力国内外双循环 -pg电子试玩

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迷人深v，着力国内外双循环

focus on a "dual circulation" development pattern

——致合伙人的信【2020年终会】

　　2020年，突如其来的新冠疫情让全球经济一度陷入停摆，对本就处于下行周期的全球经济无疑是雪上加霜。2-4 月全球疫情爆发，全球大范围的停工停产，拖累世界经济创下 08 年金融危机以来最严重的衰退。市场避险情绪急剧升温，各类风险资产遭到抛售。不过在超常规的货币宽松搭配积极财政刺激政策下，全球资本市场在流动性的助推下显著回升。二季度末各国开始重启经济，全球经济在三季度呈现 v 型复苏。然而随着秋冬季来临，四季度全球疫情再次重燃，多国重启限制措施，全球四季度经济复苏势头预计将会放缓。

　　国内方面2020年初，受疫情影响，生产停滞，需求萎缩，中国经济遭受巨大冲击。为应对疫情的负面冲击，中央在“六稳”基础上提出“六保”政策，财政货币转向“双宽松”，金融机构承担起了为实体经济减负的主体责任。下半年，防控得当使中国经济复苏前置于各大经济体，出口增长屡创新高。

　　新形势下，中央制定了“十四五”规划蓝图，提出构建“国内国际双循环”的新发展格局。在有效、及时控制疫情的前提下，2020 年中国最先走出新冠疫情的影响，经济一枝独秀，前三季度 gdp 同比增长 0.7%，累计增速由负转正。整体来看，随着国内企业的复工复产，积极宏观政策的全面落实，整体经济复苏态势保持稳固， 2021年有望回归疫情前。但需要注意的是，疫情具有不确定性，经济仍面临着一定的压力。

一、2020年世界经济回顾与2021年经济展望

（一）全球疫情：海外持续反弹，疫苗加速落地，影响边际减弱

　　2020 年，受新冠疫情全球蔓延的影响，世界经济贸易遭受重创。2020年初，不明原因的病毒性肺炎在中国开始蔓延。2020年01月12日世界卫生组织who正式将病毒命名为“2019新型冠状病毒”，在同月31号，who宣布新冠疫情构成国际关注的突发公共卫生事件。在接下去的几个月中，日本、韩国、欧洲、美洲等地区陆续爆发大规模疫情，2020年03月11日，who正式宣布新冠肺炎疫情“全球大流行”。

　　虽然目前国内疫情得到了有效控制，但海外疫情形势却不容乐观。据世卫组织 2020年12月31日的统计数据，全球新冠肺炎确诊病例累计超7429万例，累计死亡病例超166万例。随着秋冬季来临，美国22州的疫情出现明显抬头趋势，累计确诊超1691万例，累计死亡超31.7万例，单日新增确诊破20万例；欧洲多国疫情也持续恶化，法国新增确诊病例超1.5万例，总统马克龙确诊新冠；英国发现变异的新冠病毒，传染性比已存在的病毒毒株高出70%，首相约翰逊于当地时间2020年12月19号宣布将伦敦等部分地区的疫情防控级别将提升至最高级别第4级（封城）。英国方面表示，新变种有可能已传到国外，目前最迫切工作是确保这一变种病毒不会导致更高的死亡率。受此影响，多国相继宣布关闭边境、停飞往返英国航班等措施。

　　在全球疫情持续恶化之际，近期新冠疫苗捷报频传，美国辉瑞公司研发的新冠疫苗三期最终数据显示有效率达到 95%，美国moderna公司、英国阿利斯康的疫苗三期中期分析结果分别为有效率94.5%和90%。目前，已有多个国家启动了紧急疫苗接种计划。

　　美国于当地时间2020年12月14日通过紧急的大规模疫苗接种行动，预计2021年02月底给1亿美国人接种疫苗，目前有辉瑞和莫德纳两款疫苗投入使用。

　　值得注意的是，目前各国疫苗资源不均，且初期产能较少，大规模接种也需要1年2年时间，与此同时新冠病毒也存在变异的风险。整体来看，短期内海外疫情仍不容乐观，但随着对病毒的了解加深，以及在防控和治疗更加精确有效的背景下，新冠疫情死亡率较4月高峰显著降低，加上疫苗的加速落地，疫情对经济的影响正边际减弱。

　　疫情对全球经济产生巨大冲击，imf 预测2020年主要经济体中只有中国经济增速能实现正增长。为了限制疫情的发展，美国、欧洲、英国、日本等主要经济体在 2-4 月份陆续开始采取包括封城、停工停产、限制旅游等措施在内的疫情防控政策。受此影响，全球制造业、服务业及贸易活动几乎陷入停滞，各主要经济体二季度经济陷入严重萎缩。

　　受新冠疫情的影响，全球各类资产价格大起大落。疫情爆发导致的经济萎缩使市场避险情绪急剧升温，vix恐慌指数在2020年3月中旬飙升至08年金融危机时的水平。全球股市瀑布式下跌，美股在短短的一周内触发了三次熔断，原油、黄金等大宗商品价格也大幅下挫。

　　此后，美联储将联邦基金利率快速降至0%，并开启了无限量qe政策，美联储资产规模已经从4.1万亿美元左右扩大到7万亿美元以上。这意味着，现在市场上流通的美元中，有40%左右是去年印出来的。

　　由于疫情导致全球经济陷入停滞，原油需求跌至冰点，储油库竟然因原油囤积无法及时售出而爆仓，国际原油期货价格竟出现了史无前例的负油价。而随着各产油国达成减产协议，叠加经济逐渐恢复，原油价格开始回升，但价格中枢仍较年初大幅下移。

　　另一方面，作为传统避险资产，黄金价格在今年疫情的影响下继续走高，comex黄金期货价格在2020年8月初突破 2000美元/盎司，虽然近期价格有所回落，但2020年度也已涨超20%。

（二）全球经济：风险有所消化，经济延续复苏，不确定性仍存

1、商业活动两极分化，服务业景气度承压

　　在2020年一季度疫情全球爆发时，各国采取的防控措施大幅限制了商业活动，主要经济体制造业、服务业pmi均出现较大幅度的下跌，尤其是娱乐和旅游等面向消费者的行业受打击最严重，因此可以看到服务业pmi的下跌幅度要远大于制造业pmi。各主要经济体商业活动在2020年4月份降至冰点，随后在经济重启及宏观政策的支撑下出现明显反弹。

　　不过三季度全球疫情出现反弹，四季度更是持续恶化，目前欧洲、美国疫情已超过2020年春季时的疫情高峰，多国不得不再次采取封锁措施以控制疫情发展。受此影响，疫情较为严重的欧洲主要国家制造业增速较上月均有不同程度回落，不过2020年11月全球摩根大通制造业pmi指数仍维持在53%以上的高增速，显示全球制造业复苏的趋势没有改变，但疫情的持续恶化无疑对经济复苏带来了负面影响。

整体来看，从各国的pmi可以看出，新冠疫情对全球服务业的影响仍在持续，短期来看，目前全球疫情仍在持续恶化，服务业短期内仍难以大幅改善，制造业景气度也可能受到影响，2020年四季度经济复苏势头料放缓，部分国家可能再次陷入萎缩。不过随着各国开始接种疫苗，2021年疫情有望迎来拐点，服务业景气度有望在2021年下半年企稳回升。另一方面，全球制造业目前仍维持在较高水平，需求的边际回升给制造业景气度带来支撑，预计2021年上半年仍有望维持高位。

2、全球失业率大幅上升，消费需求企稳回升

　　新冠疫情导致全球失业率大幅上升，疫苗加速落地有望缓解就业市场压力。预计2021年失业率将逐步回落，但短期内仍难回到疫情前水平。2020年，新冠疫情在全球范围持续蔓延，各国采取的疫情防控措施导致经济活动几乎陷入停滞，大量企业倒闭、裁员，造成失业率急剧攀升。

　　整体来看，短期内疫情反弹使消费者信心承压，全球消费需求短期内仍然疲弱。不过在疫苗加速落地，疫情有望在明年迎来拐点，以及全球经济复苏的乐观预期下，2021年全球消费需求有望企稳回升。

3、国际贸易边际回暖，通胀水平有望回升

　　2020年12月9日，世界贸易组织（wto）发布的国际贸易统计数据显示，2020年第三季度，随着主要经济体恢复生产和放松封锁措施，以电子、纺织品和汽车产品为主的工业制成品贸易出现部分复苏，虽远低于 2019 年水平，但全球商品贸易较上半年显著改善。其中，汽车产品贸易2020年7月份同比下降19％，但同年9月份同比降幅缩大幅窄至8％，主要是因为上半年被压抑的需求得到释放，制造商也提高了产能。

从领先指标来看，素有全球经济“晴雨表”之称的波罗的海指数（bdi）从2020年6月开始反弹，但在2020年四季度小幅回落，维持在1000-2000区间内低位震荡，不过近几周有明显回升的态势，显示全球贸易活动有所回暖。随着全球疫苗加速落地，经济复苏前景逐渐明朗，2021年全球贸易水平有望进一步回升。

（三）各国央行维持宽松，全球债务水平飙升

　　2019年全球货币政策已经转向，开启了新一轮货币宽松。2020年在新冠肺炎的影响下，世界经济陷入严重萎缩，市场避险情绪急剧升温。为了稳定金融市场、缓解疫情给经济带来的冲击，以美联储为首的全球央行开启了新一轮“降息潮”。美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行在量化宽松政策上相继投入了6.1万亿美元。各国政府也采取了规模空前的财政刺激政策，国际金融协会（iif）表示，新冠疫情在2020年第三季度把全球债务水平推至逾272万亿美元的新高。该机构称，全球债务将在今年年底达到277万亿美元，创出新的纪录。

（四）全球局势：全球局势趋于稳定，不确定性因素仍存

　　美国大选：当地时间2020年12月14日举行的美国选举人团投票中，拜登最终获得306张选举人票，特朗普获得232张。虽然根据美国的程序规定，美国参众两院还要在2021年01月6号清点选举人团投票的结果后在正式宣布胜利者，但目前拜登当选美国总统已成为事实。

　　在政治主张方面，与特朗普主张的贸易保护不同，拜登崇尚自由贸易，未来美国会加强对话机制，从退群到加群，全球局势将更加稳定。在对华政策方面，虽然拜登没有那么强硬，但战略层面上对中国的全面遏制仍是大方向。拜登上任后中美料加强对话，双边关系可能会有一定的修复空间。不过也要注意的是，特朗普在拜登正式就任前的这段过渡期内有意“挖坑”，除了继续升级对华打压措施以外，特朗普政府在近期制裁土耳其，退出美俄罗《开放天空条约》，还打算关闭美国在俄罗斯仅剩的两个大使馆，这无疑增加了拜登继任后进行政策回调的难度。

　　英国正式脱欧：当地时间2021年1月1日英国脱欧过渡期结束，英国正式离开欧盟单一市场和关税同盟，彻底脱欧。双方将根据去年年底达成的贸易协议，开启新的关系。英国首相约翰逊称“这将是英国历史的新起点“，英国“掌握着自由”，现在漫长的脱欧进程已经结束，英国有能力“以不同的方式、做得更好”。

展望2021年，虽然短期内受疫情的影响，全球经济仍然承压，复苏进程上仍存在着不确定性，但也有不少向好因素——

1）疫苗加速落地，疫情的对经济的影响边际减弱；

2）全球经济延续复苏态势，最坏的时刻已经过去；

3）除了低基数效应以外，实际复苏的动能可能不会太强劲，因此政策上仍将维持宽松，只是力度将有所减弱；

4）为了应对疫情的冲击，世界各国之间的贸易限制措施显著下降，拜登当选美国总统后，政治局势偏向稳定，全球形势可能迎来一段修复期。整体来看，短期内全球经济在疫情的影响下仍然承压，复苏势头有所减弱。2021 年全球经济在疫苗及政策的支持下有望迎来一轮反弹，但复苏力度仍取决于全球疫情的发展形势。

二、2020年国内宏观经济回顾与2021年经济展望

2020年，面对新冠疫情全球大流行、国际政经格局深刻变化，中国政府持续统筹疫情防控和经济社会发展，一方面，疫情防控取得重大战略成果，本土新增病例大幅减少；另一方面，随着复工复产、复商复市政策的持续推进，以及“六稳”“六保”政策的落地，中国经济在全球率先实现恢复性增长，前三季度gdp增长由负转正，增速为0.7%，较上半年上升2.3个百分点，其中一季度下降6.8%，二、三季度分别增长3.2%、4.9%。预计全年增长2.1%左右。

（一）主要经济指标持续改善，效益加快提升，就业市场稳定

　　2020年年初新冠肺炎疫情对中国供给、需求造成巨大冲击，前3个月规模以上工业增加值、服务业增加值分别下降8.4%、5.2%，投资、消费分别下降16.1%、19%，均创下改革开放以来历史新低。

　　服务业、消费、投资等指标也逐步好转，服务业生产指数5月开始转负为正，消费月度增速自8月开始转负为正，固定资产投资累计增速自9月开始转负为正。虽然外部环境压力不减，但得益于中国完整产业体系、强大生产组织能力，出口表现出强大韧性，7-10月份平均增长9.5%，远好于市场预期。

随着经济逐步正常化，企业效益也持续改善。2020年前三季度工业企业利润同比下降2.4%，降幅较一季度、上半年分别收窄34.3、10.4个百分点。其中6-9月份工业企业利润月度增速平均高达15.1%。前10个月全国公共财政收入同比下降5.5%，降幅较一季度、上半年分别收窄8.8、5.3个百分点，月度增速自6月份开始转负为正。前三季度全国居民人均可支配收入增长0.6%，较上半年回升1.9 个百分点。就业市场总体稳定，前10个月城镇新增就业人数为 1009万人，提前完成全年900万的预期目标。城镇调查失业率从2月6.2%的高点逐步降至10月份的5.3%。

（二）疫情促进新产业、新业态、新商业模式加快发展

新冠疫情暴发对中国经济带来较大冲击的同时，也加速产业转型，催生了新需求、新业态、新模式。制造业加速智能化、数字化转型。移动办公、网上教学、远程医疗等新需求蓬勃发展。传统餐饮、零售、家政、旅游等行业推动线上与线下相结合重塑经营业态。

（三）持续推动对外开放

面对日益复杂的外部形势，中国坚定支持经济全球化、扩大对外开放。2020 年全国外商投资准入负面清单由 40 条减至 33 条，自贸试验区外商投资准入负面清单由 37 条减至 30 条，进一步扩大了外商投资准入范围，提高服务业、制造业、农业领域的开放水平。《海南自由贸易港建设总体方案》《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（2020-2025 年）》发布实施。上海第三届中国国际进口博览会顺利召开。区域全面经济伙伴关系协定（rcep）正式签署。历经7年、35轮，中欧投资协定谈判如期完成。

展望2021年是中国实施“十四五”规划的开局之年，外部环境仍是中国经济发展面临的最大不确定性，全球疫情存在反复风险，中美关系博弈长期化趋势不会改变，全球政经格局依然复杂多变。

　　从国内看，逆周期调控政策力度将有所减弱，但中国疫情防控更加科学有效，经济增长面临的有利因素较多，经济增速很可能恢复至正常水平以上。

　　一是国内疫情对经济的影响或将减轻，经济和社会活动将恢复至正常水平。基建、房地产投资较快增长带动投资回升，消费对经济增长贡献将明显提高，供给端将进一步加快增长。

　　二是围绕构建双循环新发展格局，政府还将持续推动扩大内需、支持创新发展、改善营商环境，新投资、新消费、新经济仍将较快增长。

　　三是继续全面扩大开放，以开放促改革、促发展，发挥自贸区、自贸港引领作用，推动贸易和投资自由化便利化改革创新，持续优化外商投资营商环境。同时，中国经济恢复快于全球主要经济体，将有利于吸引更多国际资本等要素流入。

　　四是2020年基数较低，尤其是一季度，工业生产、交通物流、贸易投资、消费旅游等经济活动急剧收缩，这将显著抬高2021年一季度经济增速。总体预计 2021 年gdp增长7.5%左右。

三、2020年金融形势回顾与2021年展望

　　2020年伊始，受新冠疫情暴发影响，全球经济遭遇自上世纪“大萧条”以来的最大冲击。特别是2月下旬以来，随着疫情向全球扩散和蔓延，恐慌情绪显著升温，全球股市、债市、汇市和大宗商品市场大幅波动，下跌幅度已超过 2008年金融危机时期。

　　此后恐慌情绪开始缓和，美国等国家股市又出现了大幅上涨，原油等大宗商品价格开始低位企稳，但巴西、南非等更多新兴经济体则经历了“股、债、汇”三杀的压力。总的来看，高杠杆、高泡沫、高波动、低利率已成为国际金融市场运行的常态。

　　与国际金融市场的表现不同，中国股市虽然在年初出现了一定幅度的调整，但受益于中国疫情控制有力、经济秩序持续恢复、货币政策相对稳健等影响，中国金融市场表现优于多数经济体，不仅回报率较高且走势平稳。

总的来看，“逆周期、高增幅、强监管、资本流入增多”成为2020年中国金融市场运行的主要特点。

（一）金融调控更加注重前瞻性、精准性和直达性

为应对疫情冲击，在2019年“稳金融”调控的主基调下，2020 年进一步加大了逆周期调控力度，且更加注重前瞻性、精准性和直达性。三次下调存款准备金利率，不断调降mlf和lpr利率，出台支持中小企业发展的定向支持工具等（包括而不限于发放专项再贷款、出台小微企业信用贷款和延期贷款购买计划等）。这些政策取得明显效果，货币社融增速大幅提升，改变了过去3年m2在8%左右低位徘徊的局面，社融规模存量也跃升至近三年的新高。与此同时，银行业资产负债快速扩张，金融对普惠、小微领域的支持加大，让利明显增多。截至2020年9月末，银行业金融机构资产同比增长10.8%，相比上年提高3.1个百分点；2020年前三季度，普惠型小微企业贷款同比增长30.54%；2020年前10个月，金融系统让利约1.25万亿元。综合融资成本明显下降，2020年6月末，金融机构一般贷款加权平均利率已降至2008年以来的历史低点（5.26%）。

(二)中国金融市场表现优于多数经济体，人民币资产倍受全球资金青睐

　　从股市看，年初以来中国股市虽然出现了小幅下跌，但此后大幅上扬，成为全球表现最好的股市之一。前11个月，上证综指上涨幅度约为 11.6%，仅低于韩国（19.1%）和美国（12.3%）（图 15）。从债券市场来看，国际主要发达国家的国债收益率节节走低，11 月中下旬，美国10年期国债收益率已降至1%以下，德国、欧元区和日本则分别为负利率。而中国10年期国债收益率在3.3%左右的较高水平。这主要与中国货币政策相对更加审慎以及经济持续复苏等有关。

从外汇市场看，当前中美利差处于高位水平，人民币汇率伴随着美元走弱和全球风险情绪好转，跨境资金流入动力进一步增强，这些因素推动人民币汇率节节走高。截至 2020年11月24日，人民币兑美元汇升值5.9%，改变了过去2年人民币波动走贬的运行态势，是主要经济体中升值幅度较大的国家之一，升值幅度仅低于瑞郞（6.2%）、欧元（6.0%），高于日元（4.0%）等传统避险货币。

（三）金融市场化改革持续推进，“强监管”依然是主基调。

为建立更高水平的开放新格局，2020年中国持续推进金融改革开放，以高标准市场体系对接国际市场。在历经数次修正、两次大修之后，新《证券法》于2020年3月1日正式实施。注册制正在由科创版向更多领域推广。

（四）中国开放的大门进一步打开，跨境资本持续流入中国。

　　随着中国持续高水平对外开放，外资持续看好中国。从直接投资看，在全球跨境直接投资大幅下降的背景下，中国直接投资逆势增长。

　　展望2021年，中国金融市场发展的外部条件依然不容乐观。一方面全球经济复苏之路漫长而羸弱，主要经济体货币政策维持宽松，负利率政策还将长期持续，全球泛滥的流动性无处安放，资金流入股市等虚拟经济的压力加大，“实体弱、金融强”的局面还将持续。这为经济注下“迷幻剂”的同时，也为下一轮更大的金融风险埋下伏笔。另一方面，部分国家政府杠杆率节节走高，新兴经济体主权债务风险加大，全球经济依然处于高债务、高杠杆、高泡沫的环境中，金融体系脆弱性明显上升，这可能通过金融传染效应对中国产生影响。特别是新一届美国总统上台之后其政策走向存在诸多不确定性，中美经贸摩擦、地缘政治仍将搅动全球金融市场的敏感神经。

　　从国内来看，2021年是中国“十四五”实施的元年，也是构建双循环新发展格局的启动之年，中国金融业将围绕“十四五”规划，不断提高金融服务实体的质量和效率。

　　一方面，为助力中国经济长期平稳和可持续增长，货币政策将更加注重稳增长与防风险的平衡，宽松力度将明显弱于2020年，既不会大幅宽松，也难有明显收紧。预计2021年社会融资存量增速、广义货币供应量（m2）增速将有望从2020年的13.5%和10.4%分别回归至12%和9%左右。

　　另一方面，随着疫情对经济的影响逐步减弱，宏观经济有望实现低基数效应下的高增长，这为银行资产负债表保持扩张创造了有利条件，尤其需要关注新消费、新基建、新制造、数字经济、普惠小微、绿色信贷等结构性增长机遇。与此同时，在全球“资产荒”背景下，受益于各国经济恢复程度不一、货币政策松紧不一等影响，中国金融市场对外资的吸引力继续增强。此外，2021年需要关注不良资产集中暴露、债市违约风险高发、人民币汇率过快升值、银行业国际化经营面临更多挑战等问题。

四、“十四五”时期中国经济社会发展展望

“十三五”时期是全面建成小康社会的决胜阶段，中国经济社会各方面稳步发展，为“十四五”时期开启全面建设社会主义现代化国家新征程奠定了坚实基础。展望“十四五”时期，中国将深化供给侧结构性改革，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局，持续释放国内巨大市场潜力，持续推动改革创新，加快建设现代化经济体系，推动高水平对外开放，加快实现高质量发展。

（一）推动经济高质量发展，2035 年人均国内生产总值达到中等发达国家水平

　　“十三五”时期，中国经济总体实现了规划期保持中高速增长的目标，2016-2019年gdp年均实际增速为6.7%，2020 年gdp增速在5.7%-6%就可以达到6.5%的预期目标。但2020年新冠疫情暴发导致经济增速大幅放缓，预计全年gdp增速在2%以上，这也影响了“十三五”时期预期经济增速目标的实现。

　　总体来看，“十三五”时期面对复杂多变的国际局势，中国经济运行保持在合理区间，仍是全球经济增长表现最好的主要经济体，2020年gdp规模将突破100万亿元，为2010年的2.4倍。持续推动发展理念转变，创新、协调、绿色、开放、共享五大发展理念深入人心，供给侧结构性改革深入推进，防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战取得明显进展，经济发展的稳定性、可持续性明显增强。这为“十四五”时期经济社会发展奠定了良好基础。

　　“十四五”时期，中国将更加注重经济结构优化，推动提高发展质量和效益。“十四五”规划《建议》中并未明确提出经济增速的目标要求，而是提出“在质量效益明显提升的基础上实现经济持续健康发展，增长潜力充分发挥”。

这并不意味着不要经济增速，2035年远景目标提出人均国内生产总值达到中等发达国家水平，这其实蕴含了对经济增速的定量要求。imf定义的发达经济体2019年人均gdp平均为4.6万美元，中等偏下水平的地区人均gdp在1.7-3万美元之间。世界银行定义的高收入国家 2019 年人均 gdp 为 4.45 万美元，其中中等偏下地区人均 gdp 在 1.3-3.2 万美元之间。2019年中国人均gdp约为1万美元，如果未来人均gdp增速为5%，人均gdp将在2035年达到2.2万美元，若人均gdp增速为7%，人均gdp将在2035年达到3万美元。根据各生产要素分析预测，伴随人口结构变化、产业结构调整，劳动和资本增速放缓，而创新力度加大、要素配置改革持续推进推动全要素生产率提升，乐观、基准和悲观情境下 2021-2025年平均潜在增长率分别为6.1%、5.2%和4.9%，这意味着中国将大致达到发达国家中中等偏下收入水平。

（二）科技创新能力加速提升，产业转型升级进入重要推进期

　　“十三五”期间中国推动理论创新、制度创新、科技创新、文化创新等各方面的创新，深入实施创新驱动战略。从创新驱动主要指标看，2019年每万人发明专利拥有量为13.3件，已提前实现预期目标，科技进步贡献率为59.5%，接近60%的预期目标，互联网普及率在2018年提前完成预期目标。

“十四五”时期，创新驱动作用将进一步增强，尤其是对于科技创新的重视程度将进一步提升。根据“十四五”规划《建议》，中国将发挥社会主义市场经济条件下新型举国体制，加强基础研究和原始创新，突破关键核心技术。鼓励和支持企业提升技术创新投入和能力，加快培养创新人才力量。预计“十四五”时期中国将继续加大研发投入，加大对基础前沿研究的支持，研发经费投入强度将进一步提高，预计到2025年，70%的核心基础零部件、关键基础材料有望实现自主保障。创新能力的提升既有利于应对国际科技领域的激励竞争，提高产业国际竞争力和安全性，也有利于推动产业转型升级，提高供给体系质量，更好适应国内需求的新变化。

（三）国内大循环进一步畅通，国内巨大市场的潜力持续释放

　　“十三五”时期，在外部需求低迷的情况下，中国对于发挥内需作用的政策导向愈加明显，促消费、稳投资的政策不断出台。内需对中国经济增长的拉动作用明显。2016年-2019年内需对经济增长的平均贡献率为100.8%。其中，消费对经济增长平均贡献率为61.9%，已连续6年成为经济增长第一拉动力。伴随经济中高速增长国内市场总体稳步扩大。收入的增长是需求的重要支撑，2016-2019年全国居民人均可支配收入与经济同步发展，平均增长6.5%。2020年受疫情冲击居民收入增速或大幅放缓，这将影响“十三五”时期居民人均可支配收入年均增长6.5%预期目标的实现。

　　中产阶级规模持续扩大。根据国家统计局数据，以典型三口之家年收入10-50万元的标准看，2018年中国中等收入群体已突破4亿人，约1.4亿个家庭。脱贫攻坚成效明显，按照每人每年2300元（2010年不变价）的农村贫困标准计算，2019年末农村贫困人口551万人，比上年末减少1109万人，2020年将如期完成全面脱贫任务。

中国面临的发展不平衡不充分问题仍然突出，“十四五”时期中国将把扩大内需战略与供给侧结构性改革相结合，推动国内市场壮大、国内大循环畅通。一是持续推动提高居民收入、扩大中等收入群体；二是围绕生产、分配、流通、消费等环节建立国内统一大市场，打通国内大循环；三是发挥国内大市场、大循环的规模效应优势，利用好国内国际两个市场两种资源，使国际循环更好服务于国内大循环发展。

（四）区域重大战略、新型城镇化建设推动区域协调发展

　　“十三五”时期，中国持续推动东、中、西、东北地区协调发展，中西部地区的经济增速要高于东部地区，中部地区gdp占比上升最多，2019年为22.2%，较 2015 年上升1.9个百分点，西部、东部地区分别较2015年上升0.7、0.3个百分点。而东北地区经济增速要低于全国水平，其gdp占比下降至2019年的5.1%。同时，中国重点推动京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、成渝双城经济圈建设，推动中心城市引领城市群发展，各重点区域内中心城市的gdp、人口占本省的比重总体保持了上升趋势。此外，中国持续推动以人为核心的新型城镇化，2019年常住人口城镇化率、户籍人口城镇化率分别提高到60.6%、44.38%，常住人口城镇化率已提前完成预期目标。十九大报告提出实施乡村振兴战略，城乡收入差距持续缩小，农村人均可支配收入、人均消费支出增速均要快于城镇。

“十四五”时期，中国将以重大区域战略为引领，发挥中心城市和城市群带动作用，持续推动区域协调发展。重点区域、城市群内各地区在基础设施、产业分工、资源流动、生态治理等方面的合作交流将进一步增强。特别是京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展等重大区域战略实施将形成新的增长极和增长带。

（五）推动高标准市场体系建设，实现有效市场和有为政府更好结合

　　“十三五”时期，中国持续推动营商环境改善，重点领域改革稳步推进。营商环境方面，加强对市场主体的平等保护，2019年11月发布的《关于强化知识产权保护的意见》对中国进一步加强知识产权保护作出全面部署，2020年7月发布的《关于为新时代加快完善社会主义市场经济体制提供司法服务和保障的意见》为平等保护各类市场主体提供了依据。持续优化企业开办、税费、融资等市场环境，推进全国一体化在线政务服务平台建设、精简行政许可和优化审批服务，不断提升政务服务水平和效率。

　　重点领域改革方面，一是持续分类推进国有企业改革，推动国有资本向重要行业和关键领域集中，央企数量从2015 年的106家下降到2019年的9 家，过剩产能和低效无效产能加快退出；推动四批混合所有制改革试点。

　　二是对民营经济支持力度进一步加大，《关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》《关于支持民营企业加快改革发展与转型升级的实施意见》等支持民营经济的政策措施陆续出台。

　　三是在实施大规模减税降费的同时，推动税制改革，包括深化增值税改革、实施个人所得税改革、完善消费税制度、推进资源环境税收制度改革等。

　　四是金融供给侧改革持续推进。多层次、广覆盖、有差异的银行机构体系初步形成，金融对实体经济的支持力度持续加大。金融要素市场化改革稳步推进，贷款市场报价利率（lpr）、人民币汇率形成机制不断完善，货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架不断健全，形成“一委一行两会一局”金融监管新格局，影子银行、互联网金融等领域监管加强，金融风险明显降低。

五是全面放开竞争性领域商品和服务价格，持续推动电力、石油、天然气、交通运输、电信等领域竞争性环节价格放开。

（六）推动高水平对外开放，形成国际经济合作和竞争新优势

　　“十三五”时期，全球经济复苏缓慢曲折，保护主义等逆全球化趋势抬头，面对日益复杂的国际形势，中国坚定不移推进对外开放，以开放促改革、促发展。一是对外贸易发展稳中提质；二是双向投资协调发展；三是加快建设面向全球的自贸区网络。

“十四五”时期，外部环境依然严峻复杂，中国将坚定不移扩大开放，推动更大范围、更宽领域、更深层次的对外开放。一是持续推动高质量引进来和高水平走出去。进一步打造市场化法治化国际化营商环境，提高贸易投资自由化便利化。二是推动“一带一路”建设高质量发展。“十四五”期间将进一步落实已签订的政府间合作协议，项目合作将从基础设施向产业、金融等更多领域拓展。中国与“一带一路”沿线重点国家的贸易投资将保持较快增长。三是积极参与全球经济治理体系改革。继续推动多双边区域投资贸易合作，推进制度型开放，发挥自贸区、自贸港先行先试优势，加大制度创新，加强与国际规则和标准的对接。四是注重开放与安全的平衡。在扩大开放的同时，宏观审慎体系将进一步完善。

（七）生产生活方式绿色转型持续推进，生态环境持续改善

　　“十三五”时期，中国不断完善政策推动绿色低碳发展，资源环境类约束性指标大多都提前完成。2016-2019年，中国单位gdp能耗保持降低趋势，累计降低13.2%，预计可完成“十三五”期间累计下降15%的约束性目标。2019年全国非化石能源消费比重升至15.3%，提前完成了2020年规划目标。

“十四五”期间，中国仍将持续推动生产生活方式绿色转型发展。一是推动降低碳排放强度，实现绿色低碳发展。为实现“碳排放达峰后稳中有降”的远景目标，将支持绿色技术创新，推进清洁生产和环保产业发展，推进重点行业和重要领域绿色化改造，大力发展清洁能源。二是进一步降低主要污染物排放，持续改善环境质量。

五、从“十四五”规划看未来新能源投资的两大主线

（一）光伏发电和风电成长为主力能源

2020年4月9日国家能源局发布了《关于做好可再生能源发展“十四五”规划编制工作有关事项的通知》，指出“十四五”期间可再生能源将成为能源消费增量主体，并提出 2030 年非化石能源消费占一次能源消费量比例达到20%的战略指引目标。为实现这一目标，“十四五”期间国内光伏发电年均装机量将达70gw以上，光伏 风电将超过100gw，光伏发电产业存在巨大发展空间。

1、非化石能源消费占比提升，能源结构加速改善

　　根据bp世界能源数据2019年中国能源消费结构中，煤炭和石油依然占主导地位，非化石能源占比为14.9%，低于全球 15.7%的水平。考虑到《十四五规划建议》明确提出“制定2030年前碳排放达峰行动方案”，以及可再生能源成本持续下降，预计“十四五”期间国内非石化能源消费占比会有较大提升，2030年非化石能源消费占比20%战略目标或将提前完成。

2、电力行业承担减排重任，主要依赖光伏风电实现

　　从碳排放的行业结构来看，目前中国 80%的碳排放来自电力和工业部门，2030 年“碳达峰”目标下，电力行业碳排放的降幅明显高于其他行业，承担主要的减排任务。

　　电力行业减排目标的实现需要依赖低成本高效率的光伏发电和风电。受生产技术进步及低碳能源转变政策的刺激，2010-2020年间，光伏发电和风电是成本降幅最大的可再生能源发电形式。根据bp发布的2020年能源展望，到2050年光伏发电和风电的成本仍在快速下降，与2018年相比，预计光伏发电成本将下降 65%-70％、风电成本将下降30%-35％。

3、光伏发电和风电成长为主力能源，开启平价新周期

　　未来光伏发电或从辅助能源逐步成长为主力能源，行业存在巨大增量空间。随着新技术加快应用，光伏度电成本和储能成本持续下降，光伏发电将稳中提质，全面进入平价时代。基于“十四五”期间国内一次能源消费复合增速为 2.5%，2025年中国非化石能源消费占比在 18%-20%的区间，非化石能源消费占比每上调1%，对应光伏装机年新增 18gw，光伏 风电新增24gw等假设，预计“十四五”期间国内光伏发电年均装机量有望达70gw以上，“光伏 风电”或将超过100gw。

　　政策利好，需求强劲，开启平价新周期。预计2020年国内光伏发电新增装机量40gw左右，同比增速超过33%。其中包括2019年结转竞价11-12gw，2020年新增竞价超过15gw、户用7gw，平价10gw左右，特高压配套 3gw、领跑者计划 1.5gw。2021年平价时代开启，预计国内光伏发电新增装机量50gw以上，同比增速超过25%。其中包括2020年结转竞价项目10.4gw，户用8gw，平价50gw申报项目假设完成80%。

（二）电动车：2021—2035年产业规划下，电动车行业有望快速发展

1、电动化大势所趋，2025年目标渗透率20%

　　发展新能源汽车是中国从汽车大国迈向汽车强国的必由之路，是应对气候变化、推动绿色发展的战略举措。《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》指出，2025年中国新能源汽车新车销售量将达到汽车新车销售总量的20%左右，高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用，充换电服务便利性显著提高。2035年纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化，高度自动驾驶汽车实现规模化应用，充换电服务网络便捷高效，有效促进节能减排水平和社会运行效率的提升。

　　一是2021年双积分考核趋严，倒逼车企加速电动化，托底电动车发展提速。2020年6月22日，工信部、财政部等五部门发布《关于修改<乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法>的决定》，降低新版纯电单车积分，提高技术门槛要求，鼓励扩大新能源汽车生产规模，扶优做强新能源产业。目前平均单车积分约为4分，2021-2023年可能降至2.5分左右。2021-2023年，新能源汽车积分比例要求分别为14%、16%和18%。根据测算，满足新能源积分所需电动车产量分别约为119万、141万和163万辆。

　　二是新能源汽车补贴政策仍持续，2021-2022年温和退坡。2020年4月国务院宣布将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年。原则上2020-2022年补贴标准在上一年基础上分别退坡10%、20%和30%。目前2020年补贴为1.62-2.25万元，2021年最多退坡3000-4000元，约占整车售价的1%-3%左右，对新能源汽车行业的负面影响有限。补贴政策有望促进电动化购置平价，促进新能源汽车发展。

2、未来电动车行业发展的三条逻辑主线

　　电动车行业的快速发展是基于居民收入水平不断提高下的消费结构升级、电动车行业在工业4.0背景下的产业升级和在全球气候变暖大环境下的发展清洁能源和鼓励绿色出行的政策导向。电动车行业的投资总体上呈现三大逻辑主线。

　　一是优质供给创造需求,自主需求显现。在特斯拉的全球智能化引领下，新造车势力在电子电气架构、软硬件开发等方面领先市场。model 3已验证比肩燃油车的竞争力，蔚来es6、小鹏p7的高端智能化路线逐渐被消费者接受。2020年上半年特斯拉在国内的销量攀升至4.6万辆，市占率提升至14%，以蔚来、小鹏、理想为代表的造车新势力销量达到3.4万辆，占比提升至10%，在一二线城市需求大幅提升，且b/c级车销量恢复明显，验证了供给改善带来的自发消费需求增加。

　　二是个人需求两极分化。20万元以上车型如特斯拉、蔚来、理想等上量明显，特斯拉1-9月销量8.1万辆，市占率13%；蔚来汽车9月销量4708辆，1-9月累计2.6万辆，同比上涨85%。5万元以下的极具性价比车型需求也开始爆发，五菱宏光mini ev在9月的销量超过2万辆，一举跃为最热销车型。

　　三是智能化将汽车由机械产品转变为电子产品，为电动车提供附加价值。电动车相比燃油车更易实现智能化。首先，电动车集成更简单，有利于实现信息传输控制。其次，电机只需要通过电流或者电压便可以精细地调节转速达到改变车速，燃油车很难做到实时线性。最后，燃油车ota（在线车辆升级系统）最大的难度在于供电保障问题，电动车在此方面更有优势。

3、电动车行业的投资机会

（1）全球供应链：海外严格碳排 新车型驱动，国内中游材料受益于全球电动化，lg供应链、特斯拉供应链将迎来快速增长。

（2）供需格局扭转/改善而具备价格弹性的标的：2020年三季度起部分环节供需结构扭转，供应紧张，部分标的将迎来量价齐升。

（3）国内需求恢复、量利双升的国内产业链龙头：双积分趋严、补贴延期提振销量，需求恢复，产能利用率提升带来量利双升。

（三）结语

　　“十四五”规划将新能源发展提升到战略高度，预计2030年非化石能源消费占比20%战略目标或将提前完成。光伏能源是过去十年间成本降幅最大的可再生能源，或将从辅助能源逐步成长为主力能源。预计“十四五”期间国内光伏发电年均装机量有望突破70gw，“光伏发电 风电”年均装机量将超过100gw，带来巨大增量空间。龙头企业有望强者恒强，高质量增长可期。

在电动车方面，预计2021年国内海外将全面开花，增量空间巨大。国内2020年三季度销量拐点明确，爆款新车型如期上量，全年预计达120万辆以上。欧洲进入强政策刺激，叠加新车型周期，销量持续超预期，预计2021年销量将达 180-200万辆，同比增长60-80%。特斯拉2020年三季度交付近14万辆，2021年销量有望超过80万辆。全球电动化大趋势明确，看好未来3-5年电动车相关产业链的投资机会。

金行家金融集团

陈平 萧克平

2021年1月