审时度势，厚积薄发 —— 致合伙人的信【2020半年会】 -pg电子试玩

审时度势，厚积薄发

hold the chips and await the opportunity

—— 致合伙人的信【2020半年会】

一场大火隔海烧了两个国家；

一群蝗虫侵害了两个大陆；

一种病毒隔离了整个世界；

南极洲突破20摄氏度！

北极圈突破38摄氏度！

冰川、冻土融化，远古病毒细菌逸出，未来的疫情还未可知；

冰川、冻土融化，海平面上升，海水盐度变淡，极端天气或常见。

美股10天4次熔断，原油跌到负值，巴菲特都惊叹“活久见”！

数千万人感染，上百万人死亡，新冠疫情改写了历史！

全球gdp重挫，美联储无限量qe，黑人暴动，特朗普仍不忘压制中国！

　　2020年绝对是人类历史上一个最需要被铭记的年份，全球化在特朗普刚上台时就遭遇当头棒喝，在今年的疫情冲击可以说几近停摆。之前是美国在考虑产业回归和孤立主义，现在是我们也在考虑如何启动经济内循环。

今天的世界正经历着百年未有之变局，我国经济发展所面临的内部压力和外部环境都正在发生庞杂变化。2020年，新冠疫情、洪涝灾害、经济下行、外部威胁等多重风险叠加，让我们不得不背负着压力和责任前行。

一、疫情，宽松，风险

　　新冠病毒疫情规模大、范围广、影响深。

　　目前，主要经济体新增病例已转头下行，但全球新增病例向上趋势尚未反转，疫情在年内可能难以完全结束。至9月17日，全球新冠病毒肺炎累计确诊病例超3000万例，死亡人数近百万人。

　　我国作为全球第二大经济体，发病早，防控力度大，防疫效果显著，一系列强制的封城封路措施对经济的短期影响很大，但随着国内疫情的结束，经济也随之反弹。

　　全球第一大经济体美国，病例数全球第一，至今没有得到完全控制，虽新增病例已开始有所下降，但形势依然严峻。

　　欧盟地区作为发达经济体，此前疫情扩散速度很快很猛，不过现在已基本得到控制。

　　目前，新兴市场中的巴西、印度、俄罗斯等国家仍在疫情的快速蔓延期，新增病例处于相对高位。

　　美国、印度、巴西和俄罗斯是当前全球累计确诊病例最多的四个国家。

　　全球经济增速快速下滑。受疫情冲击，全球主要经济体经济增速快速下滑。

　　今年第一季度，中国gdp增速季率录得-9.8%，美国-5.0%，欧元区-3.1%。

　　得益于第二季度中国在疫情受控平稳后的率先复工复产，中国第二季度gdp增速季率转为 11.5%（年化季率3.2%），全球其他国家则深陷新冠疫情泥潭，新加坡-42.9%，美国-31.7%，印度-23.9%，英国-20.4%，法国-13.8%，德国-9.7%，日本-7.9%，澳大利亚-7.0%，中国成为了第二季度全球唯一取得正增长的国家。

　　面对新冠疫情这只黑天鹅带来的全球经济断崖式下滑，全球所有经济体都再次开启了宽松模式。

　　美国采取了史所罕见的货币刺激和财政刺激措施。美联储将联邦基金利率快速降至0%，采取无限量qe政策，美联储资产规模已经从4.1万亿美元左右扩大到7万亿美元以上。财政政策上，美国先后宣布了2万亿经济刺激法案和4840亿美元小企业援助法案。

　　欧洲央行同样也加大qe规模，发布创新的流动性工具，购买pepp规模高达1.35万亿欧元。

　　我国大力增加财政刺激规模，放宽货币政策以支持实体经济复苏。

　　新增减税降费5000亿元，新增财政赤字1万亿元，抗疫特别国债1万亿元，地方政府专项债扩容1.6万亿元，共计4.1万亿元。货币政策突出宽信用，增加货币供给，加强对实体经济的信贷支持，疫情之后降准降息，安排再贷款再贴现共计1.8万亿元。

　　大力度的财政刺激和货币宽松政策的效果将在下半年进一步得到显现。

　　随着疫情的平稳控制和疫苗的成功研制，我国经济有望持续趋稳，高新技术产业正保持高增长，财政刺激下基建增速也将有所回升，地产政策可能会在“房住不炒”基调下略有放松，使得地产投资和销售继续回升，但预计整体增速低于去年。

　　消费恢复相对较慢，但新消费模式以及地摊经济正在走红，这可能有利于总体消费增长。

　　出口增速虽数据上逐渐好转，但整体形势仍然不容乐观。以海南自贸港为代表，中国改革开放的进程进一步加快，或释放较好的制度红利。

　　二季度gdp增速回正，三四季度gdp增速或将恢复到年化5%左右，全年增速预计在3%左右。

　　下半年，科技创新特别是集成电路相关产业的进口替代材料将有较快发展，新基建预计也会发力，中国经济增速有望在长期转型换档降速中逐步稳定下来。

　　疫情带来的经济下滑的同时还带来了政治风险的外溢。

　　在新冠疫情持续恶化的影响下，美国经济有继续下行的风险。美国疫情爆发于3月，二季度美国经济继续下滑，此番下滑程度大概率超越2008年金融危机时期。从中长期角度来看，美国经济近年在宽松货币政策和股市走牛的帮助下持续回升，可能已形成泡沫。这次疫情不排除正是刺破“泡沫”的因子，加上特朗普的去全球化政策，可能导致美国生产生活成本上升效率下降，进而造成美国经济转为下行，并给全球经济带来风险。

　　疫情的恶化和经济的下行致使美国民粹主义情绪抬升，美国政府也有假借打压中国来转移民众实现、维护选战优势的需要。在疫情的冲击下，美国国内的种族矛盾和贫富差距问题愈显严重。5月25日，非裔美国人乔治·弗洛伊德在明尼阿波利斯市遭白人警察德里克·沙文用腿压颈8分钟后死亡。随后，引发了明尼阿波利斯和全美的大规模抗议游行。这次“i can't breathe”暴动之后，特朗普显然将矛盾转嫁给中国，明目张胆的强令字节跳动将其在美子公司tiktok出售或关闭，并加速了对华为等公司的各种限制政策。

二、疫情重组全球产业链

　　全球新冠肺炎确诊患者已逾3000万人，疫情带来的全球各国封城、封国，阻断人流物流，阻断交通运输（至今还未有疫苗和特效药上市，唯一的手段就是隔离），已经对全球经济带来了重创，其后果不仅可能全面超过2008年的金融危机，甚至还有可能超过1929年的世界经济大萧条。

　　各国各地区的隔离阻断，首当其冲的就是对全球产业链、供应链带来巨大冲击，停工停产导致链上企业原有的订单可能被取消了，即使对那些未受疫情影响的企业，其零部件供应可能也因为物流中断、上游企业停摆等原因而中断。

面对一片狼藉的全球产业链，我们不得不重新思考，全球化分工为何在这次疫情中表现得如此脆弱？什么样的制造业系统才能让人类更好地抵御新冠疫情这样的全球化风险？

1、传统水平分工的全球产业链体系抗风险能力弱，需要调整。

　　近三十年，全球化有两个特点，一个是西方发达国家把成品和半成品、零部件、原材料的加工制造转移到发展中国家，利用资本和技术获取高额利润，形成了国家与国家之间的产业分工；另一个是跨国公司按水平分工的理论把产业链中一些产成品和半成品的加工外包给全球加工质量好、效率高、成本低的企业，形成全球化的产业链分工。

　　于是几十个国家、几百座城市、上千家企业可以共同生产一个产品，而跨国公司往往既不搞零部件、半成品制造，也不搞产成品的总装。他们抓住价值链上游的研发设计，下游的销售结款清算和pg电子官网的售后服务，并通过控制生产性服务过程获取高额利润。这样的水平分工产业链体系，以市场化方式促进了资源优化配置，实现了跨国公司追逐利润最大化的目的。

　　美国经济学家托马斯．弗里德曼的水平分工理论体系影响了最近二十年世界制造业的发展，推动了全球产业链的水平分工。从经济学角度来看，产业链上各类企业不分国家和地区，根据自身优势进行水平分工是十分合理的，有助于产品成本的降低。但是，实际上地球是圆的、世界不是始终那么平的，产业链条环节过多、运输距离过长，势必会造成物流成本高、运输时间长，并增加整个产业链断裂的风险。

水平分工在近三十年的全球贸易中有不可磨灭的贡献，但是一旦人类社会遇上整体性不可抗力的自然灾害、社会动荡、新冠疫情等全球性危机，牵一发而动全身，就会打破紧绷的全球水平分工产业链平衡，信息阻断，物流停滞，让原来不同地域协同生产的优势瞬间转变为劣势，过大的物理距离把产业链分割得支离破碎，从而给全球制造业带来灾难性的倒退。

2、产业链集群所带来的产业垂直整合更有利于全球制造业的发展。

　　水平分工是大规模工业化生产制造时代的典型生产关系，是跨国公司主导的产业链利益最大化的产物。产业链集群是数字时代的垂直整合型生产关系，是在一定地域内的全球化水平分工，是提高全球产业链抗风险能力的产物。

产业链集群是要让全球最优秀的企业分别来生产产业链上的零部件、半成品以及最后的产品集成总装等，产品收益仍然是由各参与国企业分享，每个集群内的企业虽然在某一个地域干活，但是利益是全球共享的。所以，水平分工和垂直整合并不矛盾，而是逻辑合理的更深层次的全球化。

3、产业链集群的形成也是价值链重塑的过程，有利于全球产业链的数字化转型。

　　产业链集群的形成过程中，还要注重产业整体价值链的重塑。

　　价值链包含了产业链制造系统的上游研发设计、品牌建设环节，和中游为制造业服务的生产性服务业，比如第三方物流、仓储、产业互联网、产业链金融等等，还包含了产业链下游的消费清算、pg电子官网的售后服务等环节，是产业链中的所有价值增值环节的集成。这些价值增值体系原本可以游离在世界各地，通过网络链接。但一旦产业链集群基地形成，营商环境良好，能够与当地产业链适配的价值链上的企业也会自然而然地集聚于此。

产业链 价值链的集群，也为整个产业的数字化转型奠定了基础。产业链与价值链上的每一个成员都更容易利用数字技术改变生产模式、协同模式和服务模式，从而为整个产业创造新的价值空间。

4、中国将如何参与新的产业供应链

　　中国制造在应对未来的潜在突发事件时，具有系统性的优势。中国成为世界制造业的中心不是偶然，除了具有较高素质的劳动力、完整的行业布局、发达的供应链、便利的基础设施、区域聚集效应这几个特点之外，中国应对突发冲击的高效率也是中国制造的一个隐性优势。

　　在中央果断决定以举国之力协同阻击疫情扩散之后，中国的政府、社会、企业和居民高效配合，在新冠病毒的防控方面取得了重大的进展，目前国内疫情已经进入尾声，各地正积极推进复工复产。在经过2008年抗击汶川地震、年初抗击新冠疫情、洪涝灾害，中国展现出来的高效动员和执行能力，充分说明了中国在系统性应对突发事件方面的能力。

　　为应对眼前的需求冲击，需要中国积极发掘内需、努力稳定就业，并且合理地规划、整合、以及优化相关行业产能。第一，增加产业上游环节的研发和投资，加强进口替代，既提高了供应链的韧性，也符合产业升级换代的长远方向。第二，在国际投资环节动荡的背景下，一些下游生产环节的“出海”可以暂缓，符合企业规避风险的需要，同时稳定就业。第三，强化产业供应链各个环节上的核心企业、合理提高行业集中度，加速过剩和落后产能的出清，在稳经济的同时避免保护在市场竞争中应被淘汰的低效企业。

　　除上诉之外中国能够赢得产业链几圈的竞争最大的底牌是因为。中国将更加持续大力的扩大改革开放，创造适合产业链集群发展的营商环境。

　　在过去两年中，中国推出了一系列的政策扩大开放，这样的决心不会也不应该动摇。在全面对外开放中，中国立足于强化和周边国家以及“一带一路”国家在全球价值链和供应链中的合作，增强集体的抗风险能力。

东亚和东南亚未来将是世界价值链和供应链最核心的区域，同时拥有规模最大的产能和增长最快的市场。依托区域全面经济伙伴协定（rcep），中国和区域内其他国家应加强在价值链和供应链方面的合作，拒绝贸易保护主义，力争实现互利共赢，促进包容性的经济增长，为在新冠疫情后国际经济治理机制的改革和完善作出积极的贡献。

三、中国经济正在坚强有力的逐步复苏

中国在全球率先控制住了新冠疫情，经济也领先于全球开始复苏。

1、疫情可控人流恢复

　　无论是从新增感染新冠肺炎的人数、还是新增死于新冠肺炎的人数，中国都是在2月份达到、在3月中旬以后就持续位于低位水平。这意味着中国疫情的顶峰发生在2月份，3月份以后疫情已经在持续改善。

　　在疫情最严重的2月份，中国的所有出行全部大幅下滑。但从3月份开始，各类出行开始陆续恢复。其中，市内驾车出行是最先恢复正常的，高德百城拥堵指数在4月份就恢复到了正常月份的水平。

　　随后，以地铁为代表的市内公交出行也开始明显恢复。

　　根据统计的北上广深等8城地铁客运数据显示，2月份的8城地铁客流同比降幅超过80%，到8月初的同比降幅已经不到20%。

　　之后，远途出行的铁路和民航客流也开始恢复。

　　今年2月份，中国民航客运同比降幅高达84.5%，铁路客运同比降幅高达87.2%，到7月份的全国民航客运同比降幅缩窄至34.1%，铁路客运同比降幅缩窄至40%左右。

伴随着远途出行的恢复，酒店出租率也开始回升，江苏和上海的星级酒店出租率在2月份最低的时候只有5%左右，到6月份均恢复到了30%以上。

即便是人流最密集的电影行业，在7月下旬也开始逐渐解封，观影人次开始逐渐恢复，8月以来的日均观影人次约为100万，相当于去年同期的14%左右。

2、需求生产陆续复苏

　　随着人口出行的恢复，中国经济也开始了复苏。在所有行业中，表现最好的是网上经济，因为其完全不受疫情导致的出行限制的影响。易观千帆的数据显示，无论是我国的移动互联网用户规模还是人均单日使用时长，均在20年上半年持续增长。

网上经济蓬勃发展的一个重要体现是网上零售的高增长。

今年的网上零售只是在前两月出现了小幅的负增长，在3月份的增速就由负转正，到7月份的增速已经接近20%。与之相对应的是，全国快递业务完成量在1月出现了负增长，但2月就由负转正，4月以来的增速均超过30%。

传统经济中，最早复苏的是必需消费，主要包括食品饮料、服装和日用品等。

虽然在疫情期间限额以上必需消费也一度出现了个位数的下降，但从4月份开始必需消费增速就率先由负转正。包括汽车、家具、家电在内的可选消费受到疫情的冲击相对较大，今年前两月的限额以上可选消费降幅超过30%，而且在整个上半年都维持了负增长。但在7月份，得益于汽车消费的大幅回升，可选消费增速也由负转正。

住房和汽车是最大的两类可选消费。我们看到，从3月份开始，这两大可选消费的降幅开始缩窄，而且住房消费的复苏还要领先于汽车消费，4月份全国商品房销售额同比增速就率先由负转正，到7月份的增速已经升至16.6%，而7月的全国乘用车销售增速也达到7.7%。

经济复苏的另一个印证是生产的回升。无论是工业还是服务业生产指数，均从3月份开始回升。其中工业增速在4月份就率先由负转正，而服务业生产指数增速也在5月份转正，并且持续回升至7月份。

而生产的回升也得到了微观数据的印证。

在所有实物指标中，最重要的是发电量增速，因为所有行业几乎都需要用电。发电增速在今年前两月的降幅高达8.2%，但4月份以后的发电量增速就回到了正值区间。此外，粗钢产量增速也在4月份以后转正，并且在7月份创出9.1%的年内新高。

另外，7月份的挖掘机和重卡销量增速分别升至55%和83%，位于近两年的高位水平，也从侧面印证了工业经济的复苏。

但如何印证服务经济的复苏？服务业主要是与人有关的经济，因而就业数据是服务业发展的重要验证。从百度和搜狗等搜索引擎中“失业金领取条件”关键词的搜索频率来看，最多的时期是在今年的3月末和4月初，此后搜索频率开始持续下降，这意味着4月以后中国的就业市场就出现了改善。

从统计局公布的城镇调查失业率来看，峰值出现在今年2月份的6.2%，之后开始逐渐下降，这也证明了中国就业在持续改善，服务业经济在持续好转。　

3、货币支撑经济复苏

　　在货币层面，也可以找到经济复苏的线索。

　　历史数据表明，社会融资总量余额增速是决定中国经济走势的重要领先指标。在08年之后，中国经济曾经出现过3轮经济复苏，在每一轮复苏之前的一到两个季度，都提前出现过社融增速的回升。这一次也不例外，在3月份社融增速开始回升，同时发电量增速也从底部开始反弹。

4、长期看，地产周期没有结束

　　为什么货币对拉动中国经济依然有效，原因在于到目前为止，货币依然可以拉动房地产销售，今年7月份的房地产销售额增速已经升至16.6%，领跑各项经济指标。

　　房地产投资依然是决定当前中国经济走势最重要的指标，其与发电量增速的走势高度一致。在房地产销售改善之后，房地产投资也有望保持高位增长，这意味着工业经济有望继续复苏。

　　虽然大家都不太喜欢房地产拉动经济发展的模式，但现实的情况是，中国的房地产周期依然没有结束。

　　从长期来看，中国目前的城镇化率为60%，而成熟期的城市化率通常为80%以上。目前中国农业就业人口占比超过20%，未来随着农业就业人口占比的进一步下降，城镇化率仍有提升空间。与此同时，由于户籍制度的限制，目前我国的户籍人口城镇化率仅为44%，而随着政府放开中小城市落户的限制，户籍人口城镇化率提升的空间更大，这有助于都市圈和城市群的发展。

　　只要人口还在向城市和都市圈迁移，房地产周期就没有结束，而且人口的聚集可以带来相关的需求和产业，从而拉动中国经济发展。

5、短期看，货币融资仍将回升

　　从短期来看，我们认为展望下半年，货币和社融增速回升的趋势并没有结束，主要有三点理由：

　　首先，剩余几个月的政府融资有望大幅增加。虽然今年前7个月的社融出现了明显增加，同比多增了6.6万亿，但其中来自于政府债券部分的贡献仅为1.2万亿，7月份的社融和货币增速低于预期，一个重要原因就是7月政府债券发行同比减少了近1000亿。

　　但是按照今年两会的财政预算，全年政府债券的净发行规模为8.5万亿，同比增额为3.6万亿。而今年前7个月的政府债券总发行规模为4.3万亿，这意味着后5个月政府债券总发行规模也将达到4.2万亿，同比增额高达2.4万亿，政府融资的大幅多增将拉动社融增速继续回升。

　　其次，今年以来居民房贷利率也有小幅下降，6月末的房贷平均利率从去年末的5.62%降至5.42%，这有助于居民中长期贷款增速的止跌回升。

　　最后，中国企业的中长期贷款增速与库存周期高度相关，本轮库存周期的起点其实在2019年年中，虽然由于新冠疫情的爆发，库存周期的回升短期中断，但在目前疫情得到控制之后，库存周期有望恢复，从而支撑企业中长期贷款的回升。

　　而社融增速仍是当前决定中国经济走势的最重要的指标，如果下半年的社融增速继续回升，那么就意味着不仅下半年的中国经济有望继续复苏，而且本轮经济复苏有望持续到2021年上半年。

　　综合来看，无论是从疫情影响人口流动性、经济的需求和生产、还是货币融资的回升，均印证未来全球和中国经济均有望迎来后疫情时代的复苏周期。

四、资本市场全面性生机正在孕育

　　中国经济强大的恢复能力和稳定的输出能力，资本市场改革全面铺开，在全球二季度经济万绿丛中我们独留一抹红。美股被科技巨头绑架叠加经济衰退风险加大，全球综合配置比较下最好的资产在中国，股市从蛰伏到新生具备中长期向好的基石。

　　通过梳理年初至疫情爆发之后a股回调后市场反弹以来涨幅超过30%的个股（一共360个），可以比较清晰的看到，表现最好的板块包括：环卫、光伏、新能源车、物业、医药、食品、白酒、地产竣工、商超、化妆品、工程机械等。

　　市场从年初至今，市场整体指数层面，都出现了不同程度的脉冲式反弹，但是结构分化非常严重。

　　整体来看，2020年下半年市场呈震荡格局，经济基本面处于内需向上，外需向下的交错期，流动性维持宽松但不“泛滥”，风险偏好反复冲击、折腾，把握结构性机会。国内经济在政策催化和复工复产加速下逐步回归正常，经济和企业盈利增速逐季提升；国外，特别是欧美国家疫情拐点逐步出现，逐步着手恢复经济，但整体需求较弱，恢复还需一定时间。

　　同时，随着美国大选，中美关系可能面临更大压力，亚非拉疫情等尚在发酵，这些因素正在制约着市场投资者的情绪，待这些因素随着市场震荡调整过程中逐步释放，而内部流动性整体宽松、政策托底和改革红利频出的利好，a股蛰伏之后有望生机勃勃。

1、蛰伏

　　不确定性众多而且重大，风险冲击更多来自外部，疫情冲击外需下行、全球债务“灰犀牛”、中美持续博弈，外部潜在风险让市场处于蛰伏之中。

　　第一层面的不确定性来自于基本面本身；第二层面的不确定性来自于资本市场的潜在动荡风险；第三层面的不确定性来自于美国在大选季加剧施压，中美持续博弈。

　　全球经济低增速、需求疲弱，08年后遗症，美国自身衰退、资本市场波动，欧洲债务危机可能因疫情加剧，亚非拉国家疫情、经济和债务冲击多重冲击。同时，美国疫情企稳后，一手恢复经济，一手为了选票，故技重施市场风险偏好造成持续打压。对于市场而言，这些因素尚未完全反应在价格预期中，待这些因素完全反应完成前，市场大概率处于蛰伏之中。

2、短期结构性生机

　　生产端恢复需求端逐步改善、财政货币双兜底但政策有定力，国内逐步孕育新生。在一季度强力的财政货币政策扶持下，国内工作重心从“防疫”向“经济”转变。生产端已经接近往年同期水平，7月工业增加值同比4.8%，计算机、通信与电子设备制造业、汽车等行业回升程度较高；以消费为主的需求端具备回暖态势，但距完全修复仍需时间，疫情尚未完全解决，恢复速度可能慢于预期。

　　今年两会政策整体定调以“六稳”、“六保”为主，财政政策没有“大水漫灌”，但政策库工具充分，货币政策延续宽松基调，持续推动利率下行。综合来看，待内部逐步恢复，以“内需”为中心的方向将逐步孕育新生。

3、长期的全面性的生机正在孕育中

　　中国经济强大的恢复能力和稳定的输出能力，资本市场改革全面铺开，国别比较配置下全球最好的资产在中国，股市从蛰伏到新生具备中长期基石。

　　中国在经历了15-17年“三去一降一补”，供给侧改革和金融去杠杆后，整体经济、股票市场较海外处于相对更健康状态。当前中国经济比以往任何时候抵御外部冲击都要强，我们14亿人强大的内需市场、消费在经济体系重要程度强于以往。

　　2019年以来，资本市场制度改革进入上升周期，科创板开板、新证券法修订、要素市场化改革出台，三季度前后创业板注册制和新三板改革有望落地。三十而立的a股市场，已逐渐显露成熟气质，已非当年谈ipo色变的a股，在逐步正常化、常态化的ipo情况下，市场适应能力明显增强，制度逐步完善，相比于以往，投资者反而更愿意看到更多优秀的公司走向前台，与其一起成长，而不再像以前一样炒新、炒烂，最后“一地鸡毛”，而a股投资者很难享受到红利。

　　随着a股市场供需关系实现正向循环、注册制与退市机制构建资本市场“活水”和新生态，从全球来看，考虑高性价比、配置比例低等要素，使得最好的资产在中国股市，a股在蛰伏中孕育着长期的勃勃生机，我们正在经历一轮长牛、慢牛。

金行家金融集团

陈平 萧克平

2020年9月